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<aside> ⚠️ 본 보고서에 사용된 자료들은 작성자가 신뢰할 수 있는 출처 및 정보로부터 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 투자자 자신의 판단과 책임 하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 내리시기 바랍니다. 본 분석 보고서는 어떠한 경우에도 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

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월봉

INTRO

<aside> 💡 IDEA

성장하는 리하우스 산업의 선두 기업
추후 분양시장 → B2B 업황 개선 기대
코로나 이후 재고 & 지급수수료 비용 개선 따른 GPM 개선 기대
일반적인 제조업 성격을 벗어나는 사업전략 (재고회전율 영향 감소 가능성)
경영권 분쟁과 자사주 매입 등 IMM의 주주환원 확대 기대 </aside>

<aside> ❓ RISK

가구&리하우스 경쟁자 추격 가능성
주택 매매량 감소에 따른 B2C 업황 악화 우려
원재료 가격 부담 유지 및 롯데 향 지급수수료 증가 따른 GPM 악화 우려
악화 추세의 재고자산 회전율
테톤의 저항 실패와 IMM의 소액주주 이익 침탈 우려 </aside>

Numbers:

가구 & 리하우스 매출 국내 1위 기업

연결매출 기준 2위 기업 현대리바트를 6800억 앞서는 차이.
시장 경쟁상황을 가장 잘 볼 수 있는 별도 기준으로도 1위
그러나 매년 추격 당하며 격차 줄다가 작년에야 다시 반전
그 외 포인트
- 종합 가구 업체 드문 편 (시장 아랫단으로 갈수록, 침대, 의자 등 특수가구에 특화하는 모습)
- 특화하는 와중에서도, 주방가구 쪽에 특화한 기업은 드문 편.

Narrative:

1위의 장점: 카테고리 확장에 유리

1위 기업이 받는 높은 밸류에이션을 어떻게 정당화할 것인가?

1위 기업 고밸류에 대한 일반적인 논리들 존재
그러나 한샘의 경우엔 카테고리 확장력 측면을 검토해볼만 하다.
과거는 그렇다 쳐도, 앞으로는 어떤 카테고리 확장이 가능한가? 결국 1위라서 좋은 협업&확장 제의가 들어온다는 게 핵심

Numbers

(성장성) 3Q누적매출 YoY 9.38% 성장

연도매출: 최근 성장둔화, 부동산 시장 익스포져

한샘은 오랜 업력 동안 성장해온 회사.
그러나 성장만 했다기 보다는 그 과정에서 부침도 분명히 존재했고,
최근 7년 동안의 매출은 성장보다는 정체에 가까운 모습임.
참고: 한샘 역사 시리즈

분기매출: 모호한 계절성, 우수한 분기 누적 성장

의미 있는 계절성 있다고 보기 어려움. 15년, 16년, 20년에는 4분기 최성수기였으나, 17년, 18년, 19년에는 그렇지 않았고, 특히 2017년에는 오히려 4분기가 최비수기였음.
올해 1, 2분기에 역대 최고 수준으로 견조한 성장 보인 것은 긍정적.
상반기 YoY 10.88% 성장, 3Q누적 YoY 9.38% 성장

사업별매출: 빠른 리하우스, 느린 온라인

주방가구는 이제 일부일 뿐. 리하우스 사업부문의 비중 성장세 뚜렷
일반가구 판매채널의 온라인 확대 속도는 느린편 (23% → 34%) ⇒ 가구사업의 온라인 침탈 어렵다는 방증일 수 있음. ⇒ 한샘은 지속적으로 오프라인 직매장(디자인파크)을 늘리는 전략 취해옴. 현재 19호까지 개장한 상태. (45000평 규모, 대부분 임차)
B2C가 비중 상 기간간 전체 매출변동성의 주 원흉. B2B는 비교적 안정적인 모습 ⇒ 건설사 분양보단 교체매매or자체 소비자 리하우스 수요가 중요

늘어나는 직원&임금: 손이 부족하다.

21년 4월에 13(=18-5)명 추가 채용 효과
21년 7월엔 평균급여 50만원 상승

Narrative

[Q^] 지속가능한 성장인가?

⇒ 리모델링 사업이 잘 돼야 한다.

최근 2년 성장이 앞으로도 지속가능하려면?
기존 시장에서 쉐어를 더 뺏어 와야 한다. 그러나 의자의 시디즈, 침대의 에이스 같이 이미 각 분야에서 각자의 브랜드경쟁 심해지고 있는 일반 가구 시장에서 쉐어를 크게 더 뺏어오기는 어려워 보임.
그럼 커버 시장 자체를 키워야 한다. 그러나 지누스처럼 수출&해외진출로 키우기엔 수출비중이 너무 낮고(0.5% 미만, 이마저도 감소추세), 해외 진출한 미국은 성장 부진하며, 중국은 심지어 200억 적자 시현
그 결과 현재 한샘의 주요 성장전략은 (해외 대신) 리하우스 쪽으로 커버시장을 키우는 방향으로 발전되어 온 것으로 보임. 당장 작년 20%대 성장의 원동력이 바로 시공쪽이며, (한샘서비스) 리하우스 부분이 매출성장 견인한 것은 올해도 마찬가지.

⇒ 결국 한샘은 비중측면에서나 성장측면에서 가구회사에서 급속도로 리모델링 회사로 변화중. 향후 성장 지속성은 리모델링 사업에 달렸다.

내부거래 구조: 올해는 한샘서비스와 한샘개발 합해서 분기당 900억, 연 3600억꼴로 상당한 내부거래가 발생하고 있는 구조.
생각해봐야할 점: 한샘서비스원은 지속가능한 사업인가? 일반 인력 용역 업체와 경쟁해서 얼마나 차별화할 수 있을 것인가?

참고: 기사에서 말하는 한샘 성장 동력

2020년 08월 24일자 테크M 기사 (온라인, 리하우스 상황)
2021년 11월 20일자 뉴스핌 기사 (리하우스 투입 전략 실황)

리모델링 외 다른 성장 시도들 (온라인 & 벤처)

한샘 모바일 진출? 이제는 플랫폼 기업? → 어플 활성화 수준 확인. → 투자 아이디어로는 아직 부족한 수준
홈IoT벤처 [고퀄](매출 65억 수준)에 30억 지분투자.
온라인 인테리어 중개업 [인스테리어] (2020년 100% 인수)

[Q*] 양질의 성장인가? Negative.

아래서 더 자세히 살펴보겠지만, 수익성 훼손을 담보로한 성장. 실제로 GPM, OPM 모두 전고점 대비 5%p 가량 하락.

매출 성장 주도한 한샘서비스원의 영익률 -0.27%, 순익률 0.01%

[Qe] 주요 성장 추정 펙터: 분양&매매

B2B: 분양 건설 분양사업 업황이 중요.

건설수주액 증가 따라 B2B 업황 개선 기대되나, 현재 사업 비중이 비교적 작은 편(15년 25%→ 21년 18%로 축소)임에 유의.

B2C: 주거의 교체매매 거래량이 중요 → 이를 극복?

부동산 매매량 감소에 따른 B2C 업황은 악화 우려. 한샘은 꾸준히 B2C 비중을 늘리는 전략을 취해옴. (75% → 82%) 다만 10월 부동산 매매량은 비교적 개선된 모습